מהפכת "השווי ההוגן": בית המשפט העליון קבע את הכללים החדשים להגנה על בעלי מניות המיעוט
בהרכב מורחב של שבעה שופטים, הכריע ברוב דעות בית המשפט העליון כי שיטת ה-DCF תהיה "דרך המלך" להערכת שווי מניות במכירה כפויה, תוך דחיית ההסתמכות על מחיר השוק בבורסה; פסק הדין הדרמטי מעצב מחדש את האיזון שבין בעלי השליטה לציבור המשקיעים בישראל
בפסק דין תקדימי ורחב יריעה שניתן ביום 23 במאי 2012, חולל בית המשפט העליון רעידת אדמה בעולם התאגידים הישראלי. בפסק הדין, שניתן על ידי הרכב מורחב של שבעה שופטים בראשות המשנה לנשיא (בדימ') אליעזר ריבלין, השופטת עדנה ארבל, השופט אליקים רובינשטיין, השופט סלים ג'ובראן, השופטת אסתר חיות, השופט חנן מלצר והשופט יורם דנציגר, נקבעה הלכה מכרעת בנוגע לאופן שבו יש להעריך "שווי הוגן" של מניות בהצעות רכש מלאות.
הסוגיה המרכזית שעמדה לפתחו של בית המשפט היא פרשנותו של סעיף 338 לחוק החברות, המעניק לבעלי מניות מיעוט את "סעד ההערכה". מדובר במצבים שבהם בעל שליטה מבצע הצעת רכש מלאה והופך חברה ציבורית לפרטית, תוך שהוא כופה על המיעוט למכור את מניותיו. השאלה הגדולה הייתה: כיצד יקבע בית המשפט האם המחיר ששולם לניצעים היה הוגן? האם יש להסתמך על מחיר המניה בבורסה, או שמא על שווייה הכלכלי הפנימי של החברה?.
במרכז פסק הדין עומדת חוות דעתו המנומקת של השופט יורם דנציגר, אליה הצטרפו השופטים רובינשטיין, ג'ובראן וחיות. דעת הרוב קבעה כי יש להעדיף את שיטת היוון תזרימי המזומנים (DCF – Discounted Cash Flow) כשיטת הבסיס להערכת השווי ההוגן. השופט דנציגר הסביר כי שווי השוק בבורסה אינו מהווה בהכרח בבואה לשווי ההוגן, שכן בעל השליטה נהנה מיתרון מידע משמעותי ויכול להשפיע באופן מניפולטיבי על מחיר המניה או לבחור עיתוי רכישה הנוח לו.
לעומתם, המשנה לנשיא ריבלין והשופטת ארבל סברו בדעת מיעוט כי יש להעדיף את שיטת שווי השוק הממוצע בבורסה (במהלך ששת החודשים שקדמו להצעה) כנקודת המוצא, בשל הפשטות והוודאות שהיא מקנה לשוק. השופט מלצר הציע דרך ביניים, לפיה יש לבחון כל מקרה לגופו על פי הנתונים הפיננסיים הרלוונטיים.
פסק הדין איחד שלושה הליכים שונים שנגעו לחברות נאות אביב, קיטאל וקניאל:
בעניין נאות אביב, המערער טען כי התמורה שקיבל הייתה נמוכה משווי המניות. החברה והמציעים (רמת אביבים) טענו כי המחיר היה הוגן. למרות שבית המשפט המחוזי השתמש בשיטת השווי הנכסי (הנחשבת שמרנית יותר), החליט העליון ברוב דעות שלא להתערב בתוצאה הסופית שאישרה את התביעה כייצוגית, שכן באותה עת המצב המשפטי לא היה ברור והחברה הספציפית התאפיינה ביציבות נכסית.
בעניין קיטאל, החברה ולוי קושניר ערערו על אישור תביעה ייצוגית שהגיש שאול ממן. כאן, בית המשפט העליון קיבל את ערעור החברה וביטל את אישור התובענה הייצוגית. נקבע כי חוות הדעת של המומחה מטעם ממן הייתה לקויה, התבססה על נתונים לא עדכניים ולא עמדה ברף המינימלי הנדרש.
בעניין קניאל, דרור שקולניק ערער על דחיית תביעתו נגד קניאל תעשיות אריזה בע"מ. בית המשפט דחה את ערעורו של שקולניק, תוך שהוא מותח ביקורת חריפה על כך ששכר הטרחה של המומחה מטעמו נגזר באחוזים מסכום הזכייה בתביעה. נקבע כי מנגנון כזה יוצר אינטרס אישי למומחה ומפחית משמעותית ממשקל חוות דעתו. בנוסף, הסכמתה של חברת ההשקעות "אנליסט" (ניצעת גדולה ומתוחכמת) להצעת הרכש שימשה כאינדיקציה חזקה להוגנות התמורה.
בפסק דינו, הדגיש השופט דנציגר כי סעד ההערכה נועד לאזן את הפגיעה בזכות הקניין של בעלי מניות המיעוט. "תפקידו של בית המשפט… הוא לקבוע כללים ראשוניים ברורים… שיסייעו לשחקנים בשוק להפנים את כללי המשחק", כתב דנציגר. הוא דחה את הטענה כי הסכמת רוב הניצעים להצעה מקימה חזקה של הוגנות, והבהיר כי החוק הישראלי בחר במכוון ב"מנגנון הגנה כפול" – הן הצורך בהסכמת הרוב והן הזכות לפנות לבית המשפט לקבלת סעד הערכה.
מנגד, המשנה לנשיא ריבלין הביע חשש כי התערבות יתר של בית המשפט ושימוש בשיטות הערכה מורכבות וספקולטיביות כמו DCF ירתיעו מציעים מביצוע עסקאות יעילות ויפגעו ביציבות השוק. לשיטתו, יש להגביל את התערבות בית המשפט למקרים של הטעייה, תרמית או כשל שוק ברור.
פסק הדין קובע כי נטל ההוכחה הראשוני מוטל על מבקש הסעד, אולם נטל זה עשוי להתהפך אם התובע מגיש חוות דעת DCF מבוססת או אם עולה חשד לפגמים בהליך הצעת הרכש. בית המשפט גם קבע כי הזכות לסעד הערכה נתונה לכל ניצע, כולל אלו שהסכימו להצעה בתחילה, אלא אם כן המציע התנה זאת במפורש (בהתאם לתיקון 16 לחוק).
לסיכום, הכרעת בית המשפט העליון מעניקה כוח משמעותי למשקיעים מהציבור אל מול בעלי השליטה. קביעת שיטת ה-DCF כשיטת הבסיס מחייבת את בעלי השליטה לבחון לעומק את הוגנות המחיר המוצע, לא רק ביחס לבורסה אלא ביחס לפוטנציאל הכלכלי המלא של החברה "כעסק חי".
רע"א 779/06; ע"א 5701/07; רע"א 7820/07
